投资者记忆与偏见信念：来自实地的证据

这篇论文研究了记忆如何影响金融市场中投资者的信念。研究团队对超过17,000名中国散户投资者进行了全国性代表性调查，并将部分样本的调查结果与详细的交易记录相结合。与现有的调查和实验相比，该研究的方法在几个重要方面更接近于日常决策。

首先，研究样本由在大市场中活跃交易的真实投资者组成，包括通常难以调查的高净值个人。其次，研究的决策领域涉及高风险：对于许多被调查的中国散户投资者来说，股票投资占其总金融财富的重要部分。第三，研究在研究记忆的提示性特征时，依赖于金融市场中自然发生的提示，而非实验设计的提示。第四，通过将调查数据与详细的交易记录相结合，研究可以将调查中回忆的经验与交易数据揭示的实际经验进行比较。

为了结构化实证分析，研究从一个基于Bordalo等人（2024）的记忆模型开始。假设投资者积累了过去投资经验的数据库，并通过两个步骤预测未来回报。第一步称为回忆，投资者根据相似性规则检索过去的经验——与当前提示相似的经验更可能被回忆——使用回报作为提示。模型还可以扩展以包括其他记忆力量，如新近性和显著性。模型预测，近期正回报会触发与正回报相关的过去经验的回忆。第二步称为模拟，投资者使用检索到的经验来模拟未来回报的分布，从而指导其预测。正面的回忆与更高的平均回报预测和更低的崩盘概率预测相关。模型还通过提示回忆产生回报外推：高近期回报使投资者的回忆更为正面，导致更乐观的预测。

在基线调查中，研究设计了两个理论驱动的问题模块来引出投资者的记忆。第一个模块，自由回忆，要求投资者回忆一个首先想到的市场事件，然后回忆该事件期间的市场回报。第二个模块，提示回忆，要求投资者回忆其在股票市场上的回报，时间跨度从“昨天”到“过去5年”。调查还收集了投资者的信念信息，包括市场和自身回报的预期以及感知的崩盘概率，以及其他个人特征如大五人格特质、社交活动和人口统计数据。

研究的主要样本经过筛选后约有17,000个有效回应，其中超过四分之一的回应与合作机构的详细交易数据合并，形成合并样本。合并样本的投资者特征显示，样本整体年轻、受过良好教育且富裕：中位年龄约为35岁，61%拥有学士学位，34%的财富超过100万人民币。

研究的分析集中在三种变量类型：回忆、预期和实现值。自由回忆模块要求投资者回忆一个首先想到的市场事件，并回忆该事件期间的市场回报。提示回忆模块要求投资者回忆其在股票市场上的回报，时间跨度从“昨天”到“过去5年”。研究发现，较长的回忆时间跨度与更正面的回忆相关。

在预期方面，研究报告了四种信念测量的总结统计：对市场回报或自身回报的预期。即使在询问相同的市场回报变量时，投资者的主观信念也存在显著异质性。研究还发现，投资者对自身回报的预期通常高于对市场回报的预期，这与过度自信的概念一致。

通过这项研究，作者揭示了记忆在投资者信念形成中的重要作用，并提供了对金融市场中投资者行为的更深入理解。研究的结果不仅丰富了对投资者决策过程的理论理解，还为政策制定者和金融机构提供了有价值的见解，以帮助设计更有效的投资者教育和市场监管策略。